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疫后复苏路径：财政货币政策推动回暖，未来政策不应快速转向

中国经济回暖明显，但面对着复杂的外部环境，中国经济仍有许多难关要面对。

在中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF月度数据分析会上，中国人民大学教授于泽表示，前三个季度经济指标大面积转正，是我国防疫成功、产业完备、庞大的市场规模、政策推动和外部替代的综合作用。未来的复苏可期，但这个持续的路径背后逻辑正在发生变化。

在于泽看来，5月以后，我国的经济复苏路径从政策推动型逐渐回归正轨，也遇到2019年来存在的周期性问题，制造业投资和消费不足，并在疫情下有所放大。由于这样的路径，产生了我国以基建、房地产、 汽车 为主导的复苏格局。

“当前我国的消费不足存在着超调，未来消费对经济增长的贡献会逐渐加大。根据预测，四季度经济增速或维持在5.5%以上，全年会达到2%左右。但由于消费不足的问题并没有得到解决，我国的复苏路径在市场内部没有形成自动的循环模式。这种情况下，有可能存在着经济增速不及预期的风险。”于泽表示，因此，在新发展格局下，需要进一步发挥消费的核心作用，特别要解决生产要素供给，市场需求和技术的安全问题。在政策上，更需要加快改革。但对于前期发挥巨大作用的财政政策和货币政策，目前不适合快速转向，应在大方向不变的基础上进行微调。

政策支撑经济复苏

今年，投资对于经济起到了稳定的推动作用。但在投资过程中，主要带动的是房地产投资。9月，基础设施建设投资已经累计转正； 社会 零售品总额虽然累计增速还为负，但更多的是前期对消费的抑制，但8月以后，消费月增速也开始转正。

一个出乎意料的情况在于出口的逆势增长，到9月，出口增速在9%以上。据了解，今年的出口也经历了一个变化，从最初以疫情的防疫物资出口为主，到了7-8月份，机电和高新技术产品出口增速开始超越防疫物资。在于泽看来，这表明中国在世界产业链具有不可取代的作用。在进口端，9月有显著改善，尤其在 汽车 、半导体和农产品方面，这不仅反映了国内生产的进一步回暖，同时也是和美国第一阶段贸易协议的有效推动。

“总体看，我国前三个季度大部分指标，在生产和需求两端都基本转正。”于泽表示。

从政策来看，5月之前，宏观政策对中国的宏观经济起了支撑作用：一方面通过财政赤字和国债增加了2万亿，通过减税降费、地方专项债增加了6万亿，财政新增的资金超过了8万亿；另一方面，在货币政策上，加大了流动性投放，降低了资金价格，为维护春节后的股市和金融上的平稳运行创造了条件。

值得注意的是，货币政策不但维护了金融市场的相对稳定，还通过再贷款和再贴现政策，针对性地通过信贷对企业进行纾困，维护了市场主体。因此，现在的成绩，实际得益于一季度和二季度初宏观政策的发力。

“疫情暴发以后，央行3000亿的抗疫再贷款迅速出台，之后不断地加码，再贷款、再贴现，又创设了直达实体的工具。不少企业拿到了人民银行的再贷款、再贴现大约是2.2%，3.5%左右就贷出去了，再加上财政贴息，落地几乎就是1.8%，我觉得这很是不容易的。央行在财政、货币政策上的创新工具方面果断地使用，加以财政政策的充分配合，是这次比较经典的案例。”大成基金副总经理，中国人民银行金融研究所前所长姚余栋表示。

不过，5月份宏观政策有一定的转向，较此前相对收紧。在于泽看来，5月之后，很多经济逻辑在逐渐回归2019年的状态。比如，消费在支撑过程中存在着一些不足，所以，到了三季度，消费对于整个中国经济的累计增长依然呈现负的状态。由于消费受阻，在基建、房地产、 汽车 引领的复苏路径过程中，无法有效形成消费乘数，也无法形成完整的循环，这导致中国目前的循环存在割裂情况。

“因此，我们需要将疫后复苏导向新发展格局，要在国内消费、加工贸易转型、产业安全等各方面做更多的工作。”于泽表示。

财政、货币政策不宜快速转向

在中国人民大学副校长刘元春看来，在世界全面停摆、中国加速复苏的背景下，是对我国产业链、供应链，国际经济大循环和国内经济大循环的一次很好的检阅和危机演练，为我国立足国内经济大循环、国际国内大循环相互促进的新发展格局创造了一个战略时点。

因此要看到，在这种“百年未有之大变局”加速期、世界经济调整动荡期，以及两个百年的关键期和调整的攻坚期，只有看到在这种背景下赢得正增长的战略意义，才能坚定下一步工作的基本基调。

“两会之后，一揽子政策才开始展开，大量大型项目特别是两重一新项目，在过去四个多月刚开始布局完，还没有完全上马。因此，未来几个月里，财政不宜进行根本性转向。”刘元春说。

姚余栋也认为，未来货币政策应该更加谨慎地实行，稳健，而不要急于退出。“明年的财政政策一定是退出的：1万亿特别国债没有了；地方专项债由于坚持房住不炒各方面的因素，也难以发出4万亿专项债来；中央财政赤字肯定要回到3%以内。所以，财政政策会有大幅度收缩。这时候货币政策就不宜快速退出，我认为要保持目前的姿态是比较合适的。”他说。

于泽建议，当前的财政和货币政策需要维持当前的力度，既不能过度加码，也不能放松力度；在普惠金融的视角下，应适当增加杠杆率；在转型过程中，资产价格和人民币对国际的吸引力上升，所以，预留足够的政策空间；进一步推进资本市场改革，通过国内分红，形成资金在国内的完整循环，进一步激发消费。

“我们现在采取了很多特别举措，一定要认识到‘凡药三分毒’。这个‘毒’在金融问题上就表现在风险累计和风险延后，未来如何应对风险延后和风险加速累积所带来的问题，需要高度重视。四季度和明年一季度基本面问题不大，但一系列结构性的问题、短期性的问题、政策常态化过程中的问题，依然会对我们形成强烈的挑战。在目前全面报喜的状况下，依然要保持审慎乐观的态度，扎实地抓住目前的战略时机，利用好这个窗口期，把中国经济搞好。”刘元春表示。

央行建议银行可设互联网金融子公司

对于银行参与互联网金融业务，监管层释放出更为积极的信号。日前，中国人民银行金融研究所所长、中国人民银行金融研究所互联网金融研究小组组长姚余栋告诉《经济参考报》记者，建议鼓励银行设互联网金融子公司。姚余栋表示，应该按照双向准入原则，考虑允许银行设立或者参与互联网金融子公司，从事P2P、第三方支付、众筹，甚至电子商务等业务。

银行系互联网金融子公司目前还寥寥无几，不过，业内人士表示，在监管政策进一步明确后，未来将涌现更多的银行系P2P及股权众筹公司。传统金融机构突围目前较为混乱的互联网金融行业，将对部分平台将造成冲击，并可能重塑行业秩序。

变化监管态度从谨慎转向积极

中国人民银行金融研究所所长、中国人民银行金融研究所互联网金融研究小组组长姚余栋日前表示，监管是个逐渐的过程，适度监管也是动态、开放型的。现在是互联网大数据时代，传统金融业面临的挑战非常巨大。他表示，应该按照双向准入的原则，允许银行通过子公司或者其他投资方式进行突围。可以考虑允许银行设立或者参与互联网金融子公司，从事P2P、第三方支付、众筹，甚至电子商务等业务。

此表态一出，也引发了市场的强烈反响。虽然允许银行设立或者参与互联网金融子公司目前看来还只是一条监管建议，不过，其背后也透露出监管层对于传统金融机构参与互联网金融业务态度发生了微妙变化。“在互联网金融刚刚兴起的时候，出于对风险的考虑，监管层态度相对较为谨慎，不过，目前看来，互联网金融是大势所趋，银行主动或被动都要参与其中，监管的态度也就变得更为积极。”高登资本首席经济学家付立春在接受《经济参考报》记者采访时表示。

其实，国内不少银行已在积极布局互联网金融业务。工行于今年3月份发布了互联网金融品牌“e-ICBC”和一批主要产品，近日，工行还组建成立了互联网金融营销中心，统筹全行互联网金融业务的营销推广和运营管理，这是国内商业银行成立的第一个互联网金融营销机构。

从布局的方式上来看，大部分银行选择在银行内部设立互联网金融的平台，比较典型的是招行于2013年推出的专门面向中小企业客户的互联网金融服务平台——小企业E家，目前，该平台加载了包括P2P 理财 、货币基金等不同的产品。另外，包商银行也在2014年推出了互联网金融综合理财平台小马bank。

而国内目前最符合姚余栋所说的银行系互联网金融子公司模式的代表无疑就是开鑫贷。开鑫贷公司由国家开发银行全资子公司——国开金融有限责任公司(简称“国开金融”)和江苏省内国有大型企业共同投资设立。

姚余栋表示，互联网子公司依托母公司，但相对独立于母公司，在业务和主题上分别服务，在技术和系统上发挥规模优势，可以考虑互联网子公司引入混合所有制，实行管理层适度持股，以符合互联网企业的激励特征。

他还称，传统银行以融资的形式发展互联网金融业务，有利于促进互联网金融行业发展和传统金融服务的升级。同时，也应该允许传统金融机构特别是银行将来在市场上可以收购子公司，比如P2P或相关业务的公司。

重塑银行涌入或改变行业格局

业内人士表示，伴随着监管层对传统金融机构涉足互联网金融政策的逐步放松，未来将涌现更多的银行系P2P及股权众筹公司，而传统金融机构相较于大部分互联网金融平台，具有更强的金融属性，在专业度和风控能力方面将具有极强的竞争力。而且，银行在信用度上一定是高于市场上大部分的草根互联网金融平台的，因此商业银行若大举设立互联网金融子公司，可能对目前的市场格局产生影响。

开鑫贷副总经理周治翰认为，目前市场份额较大的P2P公司，比如陆金所、开鑫贷本身就是传统金融机构下设的独立机构，因此，银行设立互联网金融子公司，将会进一步壮大这一群体，成为行业的中坚力量。“对于市场规模较大但金融背景不足的企业可能会造成一些冲击，这也将促使其进一步思考金融与互联网的关系，并加大规范管理的力度；而对于市场规模较小的P2P公司，则可能产生更大的冲击。”周治翰说。

积木盒子首席风险官谢群表示，在资金端，银行子公司将吸收一部分银行储户中追求高收益率但又不愿或不敢直接投资P2P的客户，同时还会分流一部分虽安全但收益率低期限长的平台客户，但对大多数的平台影响不大。但在资产端，这些子公司平台将充分利用银行的借款客户资源，将传统上银行不能做的客户放到子公司来做，会对现有的其他P2P平台形成较大挑战。

而在改变目前竞争格局的同时，紫马财行总裁唐学庆认为，银行设立互联网金融子公司，表明传统银行已经意识到金融与互联网结合是大势所趋，此举有助于促进行业的规范化，让真正能够提高金融服务效率的企业生存下去。

广州e贷CEO方颂表示，首先从信用角度讲，P2P行业目前最缺的就是信用，而如果像银行这样的大机构进入，对整个行业是很好的推动，有助于建立这个行业的信用及信心；而对银行而言，这也是其应对市场利率化的重要举措之一。

谢群认为，如果银行设立P2P子公司，那么这些子公司会把投资人对收益率的期望值拉回到一个合理区间；另外银行的严格风控无疑会传导至其子公司中，对P2P市场会带来一个好的示范作用。

众筹网CEO孙宏生认为，从目前的监管体系和分业经营的理念来看，银行设立互联网金融子公司对股权众筹行业的影响主要在客户导入和投资人教育上起到积极作用。银行进入互联网金融领域的优势在于传统金融方式下积累的信贷资源，包括有融资需求的企业和大量存款理财用户。在理性选择的情况下，银行进入互联网金融最好的方式是把传统业务互联网化。从长远来看，若银行的互联网金融业务可以在资金投向上允许投资股权业务，那么众筹平台在资金来源上将增加一个很大的客户群。

警惕风险隔离为重中之重

对于银行成立互联网金融子公司的定位，谢群告诉《经济参考报》记者，目前看来银行系平台在总体P2P市场中介于银行和“高息”平台之间的一个谱段，但占比和增速都比较有限。可以预料，如果银行设立互联网金融子公司做 网贷 的话，一方面将和现有的市场化平台有较大竞争，但另一方面子公司又将受到银行在人事和管理方面的影响，子公司不容易在这两个方面都能做得很好。

一位商业银行人士坦言，传统金融机构的品牌能够吸引网上的出借人，但是在提供优质资产方面，传统金融机构则十分矛盾。“市场也会质疑银行拿出来的资产质量究竟如何，毕竟，如果是真正的优质 贷款 ，银行还愿意拿出来吗？”该人士说。 拍拍贷 CEO张俊也认为，银行在服务、互联网思维、小金额贷款成本控制方面也存在劣势。尤其针对无 征信 的小微用户的风控，需要利用互联网非传统数据来做征信，在这方面，银行并不存在优势。

除此之外，银行可能还面临目前日益增多的P2P银行托管项目的冲突，谢群告诉记者，银行如果设立了自己的P2P平台，又给其他的P2P平台做资金托管，这无疑会让合作资金托管的P2P平台有些紧张。“这是很正常的反应，需要银行方从制度建立到执行监控上给其他P2P平台以信任感。在资金托管服务质量类似的前提下，P2P平台也会在不同银行间做出保护自己的选择。”谢群说。实际上，一些P2P公司在选择银行作为其资金托管方时，已然倾向于选择没有互联网金融子公司的银行合作。

不少业内人士称，银行系的子公司未来需要解决的问题第一是如何去构建自身更强的互联网思维，第二是如何保持更好的独立性。“这是其身份决定的，银行既然开展这类的业务，其身份就不独立了。所以银行必须要做好隔离墙措施，这样才更好。”方颂表示。

我国养老金三大支柱发展失衡

我国养老金三大支柱发展失衡

　 　养老金三大支柱发展失衡 亟需供给侧改革提速养老金融

随着时间的推移，人口老龄化带来的压力将越来越大。

世界银行于12月9日发布的《福寿延年：东亚与太平洋地区的人口老龄化》报告指出，到2040年，人口老龄化可能导致中国的劳动年龄成人减少10%以上，即9000万劳动人口的净损失。

　 　随之而来的养老压力也是越来越大。

15年后，养老金缺口将达4.1万亿元;35年后，这一缺口将约为6.1万亿元……中国人民银行金融研究所所长姚余栋在承担“超老龄社会”课题时，计算出了这样的数据。

姚余栋认为，伴随着老龄化而来的潜在增长速度不断下降、银发贫困广泛存在、养老金存在巨大缺口、医保缺口巨大等诸多问题，对养老金融的发展提出了更高的要求。

12月9日，在中国新供给经济学50人论坛主办的“中国养老金融50人论坛”成立大会上，如何更好的发展养老金融来应对老龄化压力，成为数十位专家热议的焦点。

新供给经济学50人论坛理事长、民生银行董事长洪崎认为，所谓养老金融，是指满足社会成员养老需求而建立的金融服务体系，主要包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融。其中，又以养老金金融最受关注。

改革进入到深水区的养老金三大支柱的发展，被视为养老金融体系构建的关键。

“养老金三大支柱的发展极为不均衡，作为第一支柱的基本养老金相对较好，第二支柱，即企业年金规模还很小，作为第三支柱的个人税延养老金还未建立。”长江养老保险总裁苏罡认为，我国养老金融业的发展仍有很多问题需要面对。

“养老金融是金融业与养老产业的融合，不仅是养老产业的重要组成部分，还关系到未来整个金融业的发展方向，意义十分重大。”洪崎指出。

　 　老龄化增加养老压力

现有的数据表明，中国已经迈进了老龄化的门槛。

国家统计局于8月7日发布的《2014年国民经济和社会发展统计公报》称，2014年中国13.67亿人口中，60岁及以上的老人2.12亿人，占总人口比例为15.5%;65岁及以上人口数为1.37亿人，占比10.1%。

比对国际上的通常看法，当一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%，就意味着这个国家或地区的人口处于老龄化社会。按照这个标准看，中国正处于老龄化逐步加深的阶段。

姚余栋更是进一步的指出，20年之后还有超老龄化的压力需要应对。

据姚余栋介绍，超老龄社会的基本特征是80岁以上的老人占总人口的比例超过5%，中国大约在2035年左右达到这个标准。届时，中国达到80岁以上的老人将会由现在的2000万跃升至8000万。

“随着老龄化趋势的加剧，养老日益成为全社会关注的话题，老龄化也的确对社会经济产生了更为广泛的影响。”洪崎表示。

政府也已意识到老龄化社会所带来的压力，并已着手推进和深化养老保障制度的改革，在十八大报告、十八届三中全会报告和“十三五”规划的建议中，都明确提出要完善多层次的养老保险体系。

“尤其在养老金融业具有突破意义的2015年，职业年金的建立，基本养老保险基金和职业年金市场化运作的确定，个税递延型养老保险政策的即将出台，以及国家连续发布支持鼓励发展养老产业的文件法规，一系列的动作将整个养老金融市场空间进一步拓宽。”在苏罡看来，为应对日益严峻的老龄化问题，我国养老金融业发展需要进一步提速。

　 　养老金三大支柱发展失衡

养老金融主要包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融三方面内容。

所谓养老金金融，是指为储备养老资产进行的一系列金融活动，包括养老金制度安排和养老金资产管理，目标是通过制度安排积累养老资产，同时实现保值增值。

养老服务金融是社会机构为满足老年人的消费需求进行的金融服务活动。

养老产业金融，则是指支撑养老业发展的实体经济，目标是满足养老产业的.各种投融资需求。

从体系的构成来看，养老金融并不仅限于养老金金融。但正成为金融界“跨界”最多的“新金融”产品的养老金，在金融资产、不动产以及衍生工具等领域的投资获得了最多的关注。

“2015年是养老金改革的大年，中国养老金三支柱改革都进入了深水区，取得了一系列成就。”社科院世界社保研究中心主任郑秉文指出。

第一支柱的改革方面，基本养老保险基金投资管理办法8月24日已经面世，正在紧锣密鼓推进;在第二支柱企业年金的改革上，今年初2月机关事业单位职业年金的管理办法，亦在逐步落地;发展较弱的第三支柱也已开始改革，力图通过发展商业养老保险来改善职工的养老难题。

但进入到改革深水区的养老金三大支柱仍然失衡，养老金融化的步伐也因此被拖慢。

中国养老金融50人论坛秘书长董克用展示的《2014年中美两国养老金体系的规模与结构比较》图显示，我国第一支柱的基本养老金部分拥有3.1万亿元，第二支柱的企业年金部分只有0.77万亿元，第三支柱的个人税延养老金至今为零，三者相加共计3.87万亿元，三大支柱占养老金资产的比重分别为80.1%、19.9%和0%。

苏罡指出，即便是占据大额比例的第一支柱基本养老金，由于市场化运作的程度低和投资产品稀缺，导致在投资收益上一直很低。与此同时，作为第二支柱的企业年金由于市场化运营时间短和基金投资中的投资产品稀缺，同样无法满足养老基金长期投资和稳定收益目标。

“如何通过资本运作创新金融经济、发展养老金融业，不仅关系到全体公民老年期的生活生命质量问题，而且关系到虚拟经济乃至整个宏观经济的健康运行。”姚余栋表示。

　 　供给侧改革的重要内容

除了结构失衡，养老金在储存和管理方面的弊端也受到质疑。

“从2014年开始，我们相关的基金收入同比增长是11.7%，而基金支出同比增长17.7%，支出增长率超过收入增长率6个百分点。”瑞晖丽泽资本董事长王金晖认为，养老金的投资管理亟待改革。

与养老金金融遇到的困境一样，养老服务金融和养老产业金融也有难题需要解决。

“我国养老金融服务的发展十分滞后，针对老年人的养老、医疗、住房等方面的金融服务才刚刚起步，持续可行的业务模式仍未形成。”苏罡对记者表示。

养老产业金融的发展形势也不容乐观。由于处于发展早期，养老产业成长期的高竞争性使得投资具有较高风险，企业进入量无法满足需求日益强烈的市场，导致了巨大的市场需求与相对滞后的产业发展之间形成巨大反差。

在参会的专家看来，养老金融存在的问题，可以通过供给侧改革得到解决。

“应该把制度创新和管理创新、技术创新打通，要在供给侧结构性改革的命题下，以有效的制度供给来对应实际生活的挑战，回应中国现代化发展的客观需要。”华夏新供给经济学研究院院长贾康表示。

“一方面是具有的社会养老需求，一方面是极度缺乏的养老产业供给。因此，大力发展养老金融，从而推动养老产业的快速发展，通过创造巨大的养老供给为经济增长注入新的活力。”《当代金融家》主编李哲平在致辞中说。

“中国经济目前正处于三期叠加的历史时期，尤其是增长速度放缓和经济结构调整可能是一个比较长期的过程，在这个过程中，人口的老龄化构成了我们经济增长和转型的一个重要的制约因素。所以，大力发展养老产业也是进行供给侧改革的重要内容之一。”王金晖认为，养老和金融在其中扮演着极其重要的角色。

在谈到供给侧改革中的具体操作方法时，苏罡建议充分发挥养老资产管理机构的专业价值，使之参与到基本养老保险基金、职业年金在内的广义的养老金的资产管理中。

“这有助于从金融服务的供给端发挥养老金作为资本市场稳定器的作用，推动养老金与资本市场的良性互动，有助于提高养老资产投资运作体系的效率和质量，确保养老金的保值增值。”苏罡说。

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姚余栋是很多人头疼的问题，尤其是在理解和现实的冲突方面，姚余栋新货币理论也同样面临着相似的问题，关注我们，为您服务，是我们的荣幸！